对赌协议作为一种舶来品，在我国企业的股权融资领域已经被普遍采用，但是有关立法却相对滞后，指导投资实践的依据主要是人民法院的若干判例。从标志性的海富案，到瀚霖案，再到华工案，审判实践对于对赌协议的效力及可执行性等问题的态度也在发生变化。2019年11月8日最高人民法院民事审判第二庭向社会公布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民纪要”），首次对此问题加以明确规范，但是有关规定仍存在一些有待商榷之处。

由此可见，研究对赌协议的核心法律问题，厘清目前司法机关的审判边界，对于指导投资机构的投资实践具有重要的实践意义。本文将通过对有关典型案例和“九民纪要”有关规定的分析，为投资机构提出一些有益的建议。

一、对赌概览

对赌协议是一种契约，它不属于合同法15类有名合同的范畴，他是投资方与目标公司（股东）签订的具有期权性质的无名合同。对赌协议，英文直译为估值调整机制，在对赌协议中，投资方与目标公司事先设定对赌条款，以未来企业的业绩目标、挂牌上市、财务指标等为条件，当条件成就或不成就时，引发投资方或目标公司（股东）对另一方进行利益补偿，以达到双方利益均衡的目的。

对赌协议种类众多，根据不同的分类依据，得出的结果也不同。审判实践中经常遇到的主要是股权回购和现金补偿两种对赌方式，对赌的对象又区分为与公司对赌、与公司的股东对赌两种情况。其中与公司对赌因涉及公司资本维持原则和债权利人益保护原则等强行性规范，其效力在司法实践中备受争议。

二、对赌协议效力的裁判思路演变

从多年来对赌协议的实践来看，法院对于投资机构与公司之间的对赌协议的裁判大致经历了三个阶段，从海富案的基本否定，到瀚霖案的部分承认，再到华工案的个案认可。法院关于对赌协议有效性的裁判逐渐突破了公司法与合同法的强制性规范的限制，部分地认可其效力，并且开始关注对协议可执行性的裁判。

（一）海富案：与股东赌有效，与公司赌无效

案情简介：海富公司（投资方）以2000万元取得世恒公司(目标公司)3.85%的股权，世恒公司必须在实现2008年净利润大于等于5000万元的业绩目标。如果未达到业绩目标，世恒公司与迪亚公司（目标公司股东）对海富公司承担连现金补偿责任。世恒公司在2008年未达到业绩目标，海富公司要求世恒公司与迪亚公司承担现金补偿责任。

海富案一波三折，最高法再审判决，海富公司与世恒公司之间的对赌使海富公司获得了固定保底收益，损害了公司利益和债权人利益，认定为无效。海富公司与迪亚公司（股东）的对赌并不违反法律禁止性规定，为有效。

海富案后，法院在对赌案件的审判中以海富案为模板，对于投资方与目标公司之间的对赌一般认定为无效，与目标公司股东之间的对赌一般认定为有效。投资机构在投资实践中也普遍以此为依据签署对赌协议。

（二）瀚霖案：与股东对赌，公司为其股东的回购提供担保，最高人民法院再审认可担保有效。

案情简介：强某某（投资方）以3000万元投资瀚霖公司（目标公司），约定目标公司在2013年6月30日前上市。如未实现目标，由股东曹某某回购股权，瀚霖公司提供连带担保。到期，瀚霖公司未能实现上市条件，强某某要求股东曹某履行回购义务，瀚霖公司承担连带责任，最高法判决投资方与股东之间的对赌有效，瀚霖公司承担连带责任。

瀚霖案仍坚持海富案的裁判规则，与目标公司对赌认定无效，但是在履行了关联担保所必须的内部决策程序的前提下，认可目标公司为股东回购提供的担保有效。

（三）华工案：与公司对赌股权回购有效

华工公司（投资方）与扬锻公司（目标公司）及其全体股东约定，华工公司以2200万投资扬锻公司。扬锻公司需在2014年12月31号前实现上市。如未达到上述目标，扬锻公司回购华工公司股权，扬锻公司全体股东承担连带责任。

法院判决认定对赌协议有效，推翻了海富案后形成的与公司对赌无效的认定，并将对赌协议的效力与对赌协议履行可能性的评价相分离。归纳江苏高院判决书的内容，支持其判决的主要在于以下两个核心观点：1.投资方通过减资程序回购股份不违反法律规定；2.投资人具有股东和合同债权人双重身份，行使合同权利，具有法律上的履行可能性，同时公司回购也不会侵害债权人利益，具备事实上的履行可能性。

以上裁判观点的变化，反映了审判机关对待对赌行为之态度已经发生了转变，这在“九民纪要”的原则性规定上可窥见一斑。

三、对“九民纪要”有关规定之商榷

“九民纪要”将审判的指导原则定位为“平衡投资方、公司股东、公司以及公司债权人之间的利益。”这表明，法院已经不再简单地以违反“资本维持原则”、“损害债权人利益”为由一概否定机构与公司对赌的合同效力，而是转为对对赌这一投资实践普遍存在的行为给予正视和认可。“九民纪要”的规定主要可归纳为以下几点：

1.与公司或股东对赌，原则上有效。

2.将合同区分效力与合同可履行性相区分，能否判决实际履行，则要看是否符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购等强制性规定，不符合则将根据《合同法》第一百一十条的规定驳回诉请。

可以说，以上规定，是审判机构对于对赌争议更加务实的把握。但是，对于股份回购或者盈利分配等强制性规定的理解和适用，笔者认为有待商榷。

（一）关于股份回购与减资的关系

“九民纪要”规定“投资方请求目标公司收购其股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‵股东不得抽逃出资′或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”笔者认为，以上表述构成悖论，因为如果目标公司已经履行了减资义务的话，意味着公司已经回购股权，有关争议将不存在或者诉讼请求已经改变。

笔者认为，减资是股权回购的实现手段，但不能将减资等同于股权回购，对赌协议有效，但不当然地具有法律可执行性和现实可执行性。理由如下：

首先，减资应符合法律和公司章程规定的程序条件，而实际的决定权在于公司股东，因此法院不应僭越行使股东权利。《公司法》第三十七条规定“股东会行使下列职权：(七)对公司增加或者减少注册资本作出决议”。第一百零三条规定“股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”由此可见，公司是否能够减资的决定权取决于股东会或股东大会的表决结果。因此，在回购协议有效且在法律可行性的情况下，法院能否强制判决减资，还要看是否具备事实可行性，即公司股东的意思表示。具体来说，就是如果在对赌协议及其补充协议中有足够多的股东承诺同意公司以定向减资的方式回购投资机构的股权，或者对于以定向减资的方式回购投资机构的股权形成了有效的股东会/股东大会决议，则法院可强制判决减资。否则应驳回诉请。

此外，若因公司股权结构和股东人数发生变化，导致之前股东的意思表达不能满足诉讼当时的减资条件，则法院也应驳回诉请。因为，股东请求公司回购股权系股权而非债权，其实现应符合法律和公司章程的规定，取决于公司当前的实际情况，而非依债权协议公司必须履行的义务。

其次，根据公司减资的结果，投资机构能够收回多少财产取决于公司的净资产，而非对赌协议约定的金额。按照减资的法律程序，公司应当通知、公告债权人，偿还债务之后，以公司净资产为基数，计算减资部分所对应的财产数额。因此，适用减资程序回购股权，投资机构所收回的财产并不必然与对赌协议约定的数额相符。其原因仍然在于减资属于股东权利的行使，而非股东基于债权协议的权利。

也就是说，投资机构与目标公司之间的股权回购协议原则有效，但法院是否判决支持强制回购以及支持的金额，则取决于按照法律规定的程序条件和实质条件。

（二）关于现金补偿与公司分红的关系

“九民纪要”规定“投资方请求目标公司承担现金补偿义务的，由于投资方已经是目标公司的股东，如无其他法律关系如借款，只能请求公司分配利润。因此，人民法院应当查明目标公司是否有可以分配的利润。只有在目标公司有可以分配的利润的情况下，投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持。否则，对投资方请求目标公司向其承担现金补偿义务的，不应予以支持。”

笔者认为，“九民纪要”将现金补偿等同于公司现金分红的观点有待商榷。理由如下：

首先，公司分红并不能实现投资机构对赌协议的初衷，不能保证实现估值调整的目标。根据《公司法》的规定，有限责任公司应当按照实缴的出资比例或者全体股东约定的比例分配利润；股份公司应当按照持有的股份数额或者公司章程规定分配公司利润。公司利润分配是股东所享有的财产权利，前提是公司有可分配利润，且按照经股东会/股东大会表决同意的方案分配利润。而现金补偿是基于对赌条件计算的估值调整数额进行的支付，不与公司盈利及现金分红挂钩。因此二者的取得的现金数额不同。

其次，公司分红与现金补偿的性质不同。股东取得现金分红的性质系股东权利中的财产权利，其实现取决于公司的经营和决策；而现金补偿的性质当属债权权利，其行使与公司支付能力无关。笔者认为，投资机构的现金补偿协议的性质是附生效条件的债权协议，其本质是基于机构在投资时对未来公司价值评估的修正而产生的请求权。即一旦触发条件成就，对赌条款生效，投资机构产生债权性质的请求权。此时，投资机构既是公司的股东，也是公司的债权人。股权产生的依据是投资机构基于公允估值的出资和入股行为；债权的产生的依据是基于达到触发条件所生效的现金返还协议。

最后，正是基于现金补偿协议的债权协议性质，所以笔者认为机构与公司对赌的现金补偿协议是有效的，不受“资本维持原则”和“保护债权人利益原则”的约束。也因为其属于现金债务而具有法律上和事实上的可履行性。

结论：

基于“九民纪要”的相关规定存在问题，在司法实践中可能会引发争议或导致判决执行的不确定性，因此，作为私募基金专业律师，笔者给投资机构的建议仍然是：对赌协议应避免与公司签署，而应与股东签署；为控制股东履约能力风险，可以由公司为股东履约提供担保，但应注意履行必要的内部决策程序并取得相应证据。

律师介绍

李岚红律师，睿扬律师事务所私募基金法律服务中心主任、兼职律师，山东政法学院副教授、硕士生导师，山东省法学人才库成员。

 主要从事私募基金和公司证券法律业务，擅长从事私募基金管理人登记和投资运作、新三板挂牌和定向增发、企业投融资和企业股权架构设计、员工股权激励、企业并购和股权重组、企业重大项目谈判及风险控制、企业法律顾问业务。作为主办律师办理了山东大智教育集团股份公司、山东德鲁泰信息科技股份有限公司新三板挂牌业务，和十余家私募基金业务，担任济南市新旧动能转换基金等多支基金和基金管理人的专项法律顾问。