明股实债，是一种实际操作模式的俗称，是对某种投资模式的简单概括，现有法律、法规中并无明确的法律概念界定，其定义散见于部门规范性文件、基金业协会的自律规则等文件中。目前，较为完整的定义来自中国证券基金业协会（以下简称“中基协”）：“投资回报不与被投资企业（以下简称“目标公司”）的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”[1]。

（一）判断股、债性质的依据

通过对上述审判实例的对比分析我们可以看出，人民法院判断一个明股实债案件的法律性质是股权投资还是债权借贷，其考量的着眼点各不相同，归纳起来包括以下方面：

1.投资人是否具备股东资格

一是投融资双方是否签署股权投资协议或增资入股协议，并满足相关程序性要求[3]，10个典型案例中都存在类似协议；

二是投资方是否办理了相应的股权变更登记手续，包括在工商部门和股东名册中，进行相应的注册资本、股东、股权比例等的变更[4]。在诸多明股实债案例中，此要点会成为认定股权或债权的关键所在。2号案例中，即以是否办理股权变更手续来进行认定，变更的认定为股权，未变更的认定为债权；

三是投资方是否享有或行使了股东权利，如知情权、表决权、收益权等[5]。

四是投资方是否参与目标公司的经营管理。[6]

明股实债中，投资人一般不会参与到目标公司的日常经营管理和股利分配中，但投资人为自身利益考虑，有时会介入重大事项决策。7号案例中，新华信托即对港城置业委派两名董事，并对重大决策拥有一票否决权，虽不参与日常经营管理，但最终仍被认定为股权。而10号案例中，农发公司取得了股东资格并享有表决权，虽然不直接参与汉川公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，最高院认为这是基金投资模式中作为投资者的正常操作，不能以此否定其股东身份，投资的股权性质得以认定。是否参与经营管理，是否行使股东权利，如何参与及如何行使，对投资性质认定的影响还需结合实际情况来判定。

上述四条若满足其中一条，都会为法院判定股权投资性质留下裁判基础。但笔者认为，投资人身份认定是次要和形式的，而投融资双方的协议内容及真实意思表达更应该是法院仔细考量的。

2.股权转让价格是否合理

股权转让价格是否符合市场行情，也是投资性质认定的考量因素之一。(2014)渝高法民初字第00010号案例中，重庆市高院认定双方签订的《合作协议》实际上为借款协议，而非股权转让协议，其核心理由就在于《合作协议》中约定的新华信托“以1元资金受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权”，明显不属于正常的股权转让。而在(2018)苏02民终954号案例中，华汇公司将持有的汇鑫公司12.5%的股权以0元的价格转让给金谷公司，无锡中院却认定股权转让有效。因此，实务中，价格并非判断的唯一标准，还需结合双方当事人的真实意思表示确定。

3.投资方的收益是否与公司经营状况相关

股权与债权的区别在于，股权收益随公司收益而变动，债权收益却是按照债务双方约定按某一固定比率来获取，也即股权投资是浮动收益，而债权投资是固定收益。实务中，法院会对投融资双方约定的投资收益是否与公司经营状况相关进行判断，如果答案否定，在被认定为债权投资的情况下，法院会进一步对双方约定的收益进行审查，根据《最高人民法院关于审理民间借贷纠纷案件适用法律若干问题的规定》第26条规定，对于超出部分的收益约定认定为无效。4号案例中，因投资收益与公司经营无关，被认定为债权，但债权收益中年利率超过36％的部分，法院并未给予支持。而在（2019）赣民终677号案例中法院则是利用反推法，认为双方并未约定投资人到期取得固定收益而不与公司业绩挂钩，故而认定不符合符合明股实债的特征，具体还需结合个案认定。

4.是否刚性退出

债权投资具有相对固定的投资期限和到期还本付息的要求，体现在明股实债交易中通常会有到期以本金加固定年化收益回购股权的交易安排，以实现形式上股权投资的退出和实质上还本付息的目的。但是在股权投资实务中，还存在以股权回购的方式进行对赌的常见做法，对赌条件触发后，也会出现以本金加固定年化收益回购股权的交易安排。这也是实务中，明股实债案件的股、债性质容易混淆的一个原因。

笔者认为，鉴别股权回购的触发条件是区分股、债性质的关键点。真实的股权投资，特别是专业投资机构的股权投资，愿意以超过公司每股净资产的的估值投资入股，并以此为代价谋求远期未来公司估值上升带来的股份溢价收益。而这种溢价收益通常是以公司业绩增长、上市或被并购的退出途径来实现的，因此股权回购的对赌安排是对公司公司业绩增长、上市或被并购预期的一种风险控制措施，这与明股实债中的股权回购追求固定期限和还本付息的初衷及目标完全不同，体现了股权投资和债权投资在商业逻辑上的本质区别。

根据以上区别，我们可以根据投资协议股权回购条款的具体约定区分其股、债性质：债权性质投资协议的回购条件一般是设置固定期限，最低期限加投资方通知①，或者无法实现的条件②；股权性质的投资协议，一般会设置业绩指标或上市时间要求，并且这些业绩指标或上市时间要求是与目标公司的投后估值以及管理团队的业绩承诺相匹配的，具有实现的可能。

1号案例中，海富公司以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资，双方还约定了业绩目标：世恒公司如果完不成3000万的净利润指标，海富公司有权要求补偿，并就股权回购约定：如果协议规定的期限界至，因世恒公司的原因造成无法上市，海富公司可以要求世恒公司股东迪亚公司回购其全部股权。该案历经一审、二审、再审，在股债间反复轮换认定，可谓经典。最高院再审判决中认为海富公司与世恒公司的约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，认可一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第20条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第8条的规定将这部分条款认定为无效。此认定默认的大前提即海富的投资是股权投资，正如前述分析，股权投资的溢价收益通常以公司业绩增长、上市或被并购的退出途径来实现，有别于债权投资追求固定期限还本付息，由此看来1号案例是典型的股权投资。因此最高院认为二审法院将该投资界定为名为联营实为借贷，于法无据，予以纠正。3号案例、6号案例中，同样都是业绩对赌，3号案例中厦门中院甚至直接引用了1号案例及其裁判思路，都将投资性质认定为股权投资。

而4号案例中强人置业公司股东以公司100%股权收益权向新华信托公司进行信托融资1.6亿元，融资期2年，综合融资利率16%，强人置业公司及其股东按期向新华信托公司支付固定金额的溢价款、期限届满后支付固定金额的本金，违约时支付利息、复利，且需承担到期无条件回购义务。法院认定该约定表明融资期限到期后，新华信托公司应获得回购款及溢价款而不是享有股权收益权，同时也表明各方当事人订立的《股权收益权转让合同》并非为实际转让股权收益权，而是为了保障《信托融资合同》的履行。同时，《信托融资合同》中关于本金偿还和利息支付的约定中每期回购款及溢价款的计算方式明确固定，并未以股权收益权为计算基础或依据，也表明回购款本金及利息支付与股权收益权转让并无直接关联。重庆市高院认为不能根据表面形式的《股权收益权转让合同》认定投资性质，最后综合认定为金融借款，即债权。显然，股债之争，尚需探本溯源。

5.投资方和目标公司的类型

除以上判断标准之外，其实投资方的性质和类型，以及目标公司的行业和性质特点也可以为区分投资协议股、债性质提供参考。

典型的是信托投资，因为信托计划的性质和安全性要求，其投资一般均为债权投资，以明股实债的方式投资一般是为了规避诸如限制房地产投资等监管规定而进行的交易安排。另外信托计划的形式属于契约型资管产品，受制于上市公司三类股东的限制，通常不会进行股权投资，更不会以上市作为退出方式。基于这两点原因，信托计划投资的标的一般为不具备上市条件或没有上市计划、但是有资产抵押的的企业，行业多属于房地产、酒店、政府公共设施项目等，其明股实债的投资一般为债权投资。例如4号案例、8号案例都属于信托投资计划，投资最终都被认定为债权。

相比之下，如果是股权投资基金管理人管理的私募基金产品作为投资方，由于中基协关于专业化经营的要求，因此不能仅以投资协议中的回购条款判断其性质，还应考虑其投资标的是属于有上市可能和计划的行业和企业，还是属于房地产、基础设施、土地、拆迁、政府平台这类行业和企业。

（二）股、债性质认定中“商事外观主义原则”的适用

“明股实债”的交易模式下，投资方持有股份并进行工商变更登记，会对其他债权人（尤其普通债权人）形成权利外观。商事外观主义则是民法信赖保护原则在商法领域的具体体现，其实质是平衡投资人和外观信赖人(善意第三人)之间利益的规则。基于此，在不违背法律，行政法规等效力性强制性规定和社会公共利益的前提下，当案件涉及第三人利益时，尤其是目标公司破产或清算解散时，法院会区分内部关系和外部关系来处理：对外，为了保护善意第三人利益和维护交易安全，倾向于参照商事外观主义原则来维护合法合理的外部利益，即将明股实债认定为股权投资；在确认投资人的股东身份时，坚持形式优于实质原则，以工商登记资料作为确认股东资格的主要证据；对内，遵循实质重于形式原则，探究当事人之间的真实意思表示[7]。

上述2号案例即是以是否完成股权变更手续作出了一笔投资两种不同性质的认定，已变更的作为股权，未变更的作为债权，很好地平衡了善意第三人和投资人的利益；7号案例中，法院并未直接否认“明股实债”的债权性质，只是碍于案件并非一般的债权债务纠纷，而是破产清算案中衍生的诉讼，裁判结果涉及众多破产债权人利益，此时债权人利益的保护重于投资人利益，按照商事外观主义原则，作出了股权认定；9号案例的裁判结果中，应该是最高院对明股实债认定较为完整的表述，因该案仅涉及投资内部关系，尚不涉及外部第三人的信赖保护问题，着意探寻当事人的真实意思表示，作出了债权认定。

商事外观主义，作为各方利益衡量的结果，究竟该如何适用？是否只要存在善意第三人的情况下，都要绝对适用商事外观主义原则？

 8号案例中两审法院针对同一起案件作出了截然不同的性质认定：

一审法院认为本案是善意债权人(乔东辉)行使债权衍生的执行异议诉讼，新华信托已经在工商登记机关办理了股权登记，对外具有公示效力，案件处理结果涉及博翔公司债权人的利益，须适用商事外观主义，以此来保障第三人的权益，内部借贷关系并不能对抗善意第三人，一审法院因此认定投资行为是股权投资，将新华信托追加为被执行人，与7号案例的裁判路径相同，甚至在语言表述上都颇为相似。

二审法院却认定新华信托与博翔公司之间属于合法的借贷行为，其股权转让的行为是一种让与担保行为，本质为融资借款的行为，因此，新华信托并不是博翔公司的实质股东，第三人乔东辉的债权产生时间在新华信托的信托本金退出履行完毕之后，且第三人乔东辉并非系就该登记股权而直接进行交易的相对人，仅是普通债权人。在新华信托债权已经实现并履行完毕的情况下，乔东辉主张追加实质上作为债权人并已实现债权的新华信托为被执行人法律依据不足。二审法院认为，在二者之间利益平等，而一方利益已经得以实现的情况下，简单依据商事外观主义优先对另一方债权人进行保护将会导致利益严重失衡，有失公允。所以新华信托公司无须对乔东辉的债权负责。

两审法院的不同裁判结果反映了商事外观主义适用的冲突问题。究其因，商事外观主义是投资人与债权人利益角逐下的综合考量，其设立目的在于保护交易的安全，降低交易的成本，维护善意第三人的利益，但并非一切善意第三人都能根据商事外观主义来主张自己的权益，不能枉顾案件实际情况而盲目适用，不能损害一方利益来保障另一方利益。在本案中，双方当事人之间存在借款的真实意思表示，且融资事项在第三人债权成立之前已经履行完毕，且第三人的利益与投资人作为名义股东之间无关联性，仅根据商事外观主义优先对第三人进行保护会造成顾此失彼的结果，无法做到真正的公平公正。二审法院因此认为，在此情形下已无商事外观主义原则适用的余地。

7号案例之后，商事外观主义原则有泛化应用的倾向，但8号案例和9号案例，用事实告诉我们，商事外观主义原则的适用并非绝对，需结合个案情况予以评判，防止因保护善意第三人利益而带来新的司法不公。

二、私募基金中明股实债面临的法律风险

（一）投资协议无效的风险

最新数据显示，截至2019年末，私募基金规模已达14.08万亿元，而私募股权投资基金达 8.87万亿元③，在私募基金中占比高达63%。而私募股权投资基金备案基金数量和规模如下图④：

相较于2018年，私募股权基金占比下降5.15%，而2018较之于2017年，私募股权基金规模增速下降41.13%，从2018年第2季度开始，备案基金数量和规模增速下降更为明显。在逐渐趋严的监管态势下，高达80%的私募基金亏损比例⑤，使得私募股权投资基金更加步履维艰。资金安全显然是监管者最为看重的。2013年，国务院《关于加强影子银行业务有关问题的通知》中严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务；2014年《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条也明确规定：私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益；2017年12月中基协原会长洪磊明确指出“基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动。从基金的本质出发，任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞明股实债或明基实贷”；2018年，中基协发布《私募投资基金备案须知》，指出私募基金要回归本源，其投资不应是借贷活动；2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《指导意见》”），指出私募基金不得采用明股实债方式投资。这一系列的资管规定都明确私募股权投资基金采取明股实债形式是明显违规的。但这些规定会不会直接导致投资协议无效？

《民法典》颁布后，对《合同法》原有无效合同情形加以整合，无效民事法律行为仅涉及146条虚假意思表示、153条违反强制性规定、违背公序良俗及154条恶意串通三类情形。基于此，法院在判定投资协议是否有效时，首先会核实意思表示的真伪及是否存在恶意串通损害他人合法权益的情形。10个案例中投资协议都属于双方当事人的真实意思表示，也无恶意串通损害他人合法权益的情形，协议有效与否，焦点集中在判断违反这些资管规定是否违反《民法典》153条。很显然，这些资管规定不属于法律、行政法规的强制性规定，投资协议通常也会被认定有效。但最高院（2015）民二终字第401号判决中，将《指导意见》也作为判定交易合法性的依据之一；而（2017）最高法民终529号案件中，将违反金融监管规定与直接违反有关金融法律法规等同为一样的法律后果，将此行为上升到关系金融秩序这一社会公共利益，并进而认定对金融监管规定的违反实质构成对《合同法》52条第4项下的损害社会公共利益而无效，在《民法典》的框架下，即属于违反公序良俗而无效的情形。这无疑代表了一种导向。协议或无效，或有效但违规，对私募投资机构来讲，风险同样巨大。

（二）投资性质不确定的风险

 即便是投资协议有效，仍然面临投资性质不确定的风险。笔者提供的10个典型案例中，裁判机构对明股实债的性质认定，呈现以下情况：

由此可以看出，在现有法律、法规的背景下，明股实债的性质尚无明确界定，即使同一案件，两审法院都可能做出截然不同的性质认定，需根据个案进行具体判定。通常，明股实债的“债”会被理解为“金钱借贷”，笔者在（2019）京民终254号、（2019）京民终251号两个案例中，看到了一种全新解释，二审法院认为：“明股实债”的“债”并非特指借贷合同关系，而是指因合同中允诺产生的付款义务。这让明股实债的性质更加扑簌迷离了。

（三）利益损失的风险

投资协议效力及性质的不确定，直接影响投资收益。协议有效的前提下，如果投资被认定为债权，债权受偿取决于债务人的偿债能力，且若收益率畸高，超出法律规定部分，会被直接认定为无效，投资收益必然减少；如果投资被认定为股权，目标公司又经营不善，会直接导致投资收益的丧失，如果目标公司破产或清算，投资人本金都难以收回；且破产程序下，股东的股权还要劣后于目标公司债权人的债权来受偿，投资收益根本无法保障。根据“九民纪要”⑥之规定，股权回购协议原则有效，但回购主体也可能发生回购不能的情况。“九民纪要”规定投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求，也即投资人的回购请求能否得到法院支持，还取决于减资程序是否完成。投资是否能顺利收回，能收回多少，取决于股权回购是否具备法律上的可执行性和事实上的可履行性。

结   语

随着中基协合规核查力度不断加大，私募基金中明股实债的操作，存在大量的合规风险，如若因此引发诉讼，一系列法律上的不确定性，可能还会给私募投资机构带来违法的风险，建议利用监管空间配置部分（不低于20%）的可转股债权或股东借款，替代明股实债式投资方式，以便控制投资风险。

参考文献：

[1]中基协2017年2月出台的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》

[2]《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第26条 ：借贷双方约定的利率未超过年利率24%，出借人请求借款人按照约定的利率支付利息的，人民法院应予支持。

借贷双方约定的利率超过年利率36%，超过部分的利息约定无效。借款人请求出借人返还已支付的超过年利率36%部分的利息的，人民法院应予支持。

[3]《公司法》43条、71条、178条、179条等。

[4]《公司法》32条。

[5]《公司法》第33条、34条、37条等。

[6] 李摇：《名股实债法律性质的司法实践研究》，湖南大学硕士论文，2018年。

[7] 王凯：《论明股实债中商事外观主义的适用规则》，《中国商论》，2019年第15期，39页

①例如：规定“期限满三年后，甲方有权提前一个月通知乙方回购股权”。

②例如：设置无法实现的业绩目标或者对不可能上市的企业设置上市条件。

③中基协：《2019年私募基金登记备案及投资运作概况》，2020年6月29日

④数据来源：2019年11月中国证券基金业协会《2019中国私募投资基金行业发展报告》

⑤天天基金网http://fund.eastmoney.com/a/1593,201901031018371243.html

⑥2019年11月8日 最高人民法院印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》

律师介绍

闫丽律师，睿扬律师事务所证券与资本市场业务部兼职律师，山东政法学院讲师，专注于证券与资本市场、私募基金、并购、证券合规与诉讼等相关领域。